Le marché des changes est en constante évolution. Actuellement, seul un maximum
de 5% des transactions effectuées sur ce marché sont attribuables au commerce international.
Il est dès lors naturel de constater que certains modèles macroéconomiques n’expliquent
qu’une très faible part de la variabilité du taux de change. De plus, Meese et Rogoff (1983)
ont démontré que, sur une période de douze mois, même les modèles macroéconomiques
incluant des variables explicatives d’ordre financier, telles que le taux d’intérêt, ou d’ordre
monétaire, telles que la masse monétaire, ne disposent pas d’un pouvoir explicatif supérieur à
celui d’une marche aléatoire.
Il est donc nécessaire de déterminer de nouveaux modèles permettant d’expliquer la
dynamique des taux de change. L’approche microstructure du marché des changes permet
ainsi d’ouvrir de nouvelles perspectives, jusque là ignorées. Ce marché ayant souvent été
pensé différemment par rapport aux autres marchés financiers, la théorie microstructure a mis
plus de temps avant de s’y intéresser. A titre d’exemple, ce n’est que récemment que la
présence sur ce marché d’asymétrie informationnelle a été acceptée. En réalité, la théorie
microstructure réhabilite l’importance du processus de transaction ignorée par les modèles
macroéconomiques traditionnels. En effet, ces derniers ne fournissent aucun rôle à ce
processus car l’information, publiquement disponible, est intégrée immédiatement dans les
prix sans requérir la réalisation effective de transactions.
L’approche microstructure est constituée de deux piliers en interaction, à savoir
l’information et les institutions1. En effet, la structure du marché influe sur la manière dont
l’information est intégrée dans les prix et le comportement des agents va également affecter
l’organisation du marché.
En introduisant de nouvelles variables telles que le flux d’ordres, la théorie
microstructure explore un nouvel horizon car l’attention est portée sur le lieu où sont fixés les
prix et sur le comportement des agents qui les détermine. En fait, cette théorie permet de se
rapprocher de la réalité du marché des changes en rentrant directement dans la salle des
marchés. Cette théorie ouvre la « boîte noire » où se forment les prix et tente d’en
comprendre le fonctionnement.

Cette nouvelle variable, le flux d’ordres, est employée dans l’ensemble des modèles
microstructures comme le déterminant immédiat des prix. Ce flux est une mesure de la
pression à l’achat ou à la vente de l’actif. De plus, il faut garder à l’esprit que ceci n’exclut
pas la possibilité que les flux d’ordres soient, in fine, déterminés par les fondamentaux
macroéconomiques.
Avant de débuter l’étude du marché des changes d’un point de vue microstructure, il
est intéressant de constater que cette approche dispose d’une certaine légitimité. En effet,
dans les mots d’ouverture du colloque intitulé Structure et dynamique des marchés
financiers, Ron Parker précise que « la Banque du Canada, comme probablement la plupart
des banques centrales, s’intéresse à la microstructure des marchés ». De plus, les articles
consacrés à l’application de cette théorie au marché des changes sont publiés dans les
journaux les plus renommés. Cette nouvelle approche est donc reconnue auprès des
économistes et mérite le plus grand intérêt.
Ce mémoire ambitionne d’utiliser cette nouvelle approche pour découvrir un modèle
explicatif du marché des changes. C’est pourquoi, une revue de la littérature, tant empirique
que théorique, consacrée à l’analyse microstructure de ce marché est effectuée pour en
ressortir une modélisation se rapprochant de la réalité du marché des changes qui permet
d’améliorer l’appréhension des éléments fondamentaux régissant la dynamique des taux de
change. L’objectif est donc de donner les outils théoriques et empiriques globaux relatifs à la
théorie microstructure du marché des changes.
Bien que ce mémoire soit résolument axé vers le côté informationnel, pour atteindre
son objectif, il est nécessaire de débuter par une analyse des institutions car la spécification
finale proposée doit s’insérer au mieux dans le cadre structurel du marché qu’il modélise.
Avant tout, il faut que le lecteur garde à l’esprit que ce mémoire se concentre sur l’analyse du
marché des changes au comptant (spot market) dans les devises principales. Ce marché est
essentiellement caractérisé par une structure décentralisée à dealers multiples. Il est
effectivement constitué d’un vaste réseau électronique reliant les investisseurs au sens large
et les institutions financières. C’est un marché continu gouverné par les prix dans le sens où
un teneur de marché (dealer) doit être la contrepartie de chaque transaction.
Les acteurs présents sur le marché sont les dealers, les firmes de courtage (brokers) et
les clients. Les dealers fournissent des cotations auxquelles ils acceptent d’acheter ou de
vendre quelle que soit la quantité proposée ou demandée par la contrepartie. La cotation du dealer est caractérisée par la fourchette de prix (spread) qui mesure la différence entre le prix
de vente (ask) et le prix d’achat (bid) proposé par le dealer. Les brokers sont uniquement des
intermédiaires sur le marché car ils n’effectuent aucune opération sur leur propre stock
d’actifs. Les clients effectuent des transactions pour des motifs de couverture ou de
spéculation, par exemple.
En outre le marché dispose de certaines caractéristiques qui lui sont propres.
Premièrement, par rapport aux autres marchés financiers, un volume considérable y est
échangé. Deuxièmement, la majorité des transactions se déroulent entre dealers.
Troisièmement, ce marché fait face à une transparence assez faible dont la présence ne revêt
aucune influence réglementaire.
L’ensemble de ces caractéristiques institutionnelles permet de guider l’évolution vers
une modélisation plus proche de la réalité du marché des changes. La méthodologie utilisée
consiste à développer un modèle, à en donner les avantages et inconvénients et à l’affiner en
employant une spécification différente. Par conséquent, à partir du modèle à anticipations
rationnelles se situant entre l’approche macroéconomique et microstructure, un modèle
général purement microstructure, à savoir le modèle de Kyle, est développé. Pour finir, le
modèle à transactions simultanées, qui considère un grand nombre des caractéristiques
institutionnelles et informationnelles spécifiques au marché des changes, est avancé afin de
combler le manque laissé par les modèles macroéconomiques conventionnels. A l’heure
actuelle, c’est cette spécification qui modélise le mieux la réalité du marché des changes du
point de vue théorique.
Par ailleurs, une validation empirique du modèle à transactions simultanées est
essentielle et permet de mesurer l’importance du passage à des modèles microstructures. De
plus, l’étude empirique permet d’améliorer ce modèle en le rapprochant encore plus de la
réalité du marché des changes. De cette manière, l’effet des flux d’ordres sur les prix est
décomposé selon l’identité des participants au marché.
Ce mémoire s’articule autour de trois parties. La première partie propose une
introduction aux différents concepts utilisés tout au long du mémoire relatifs au marché des
changes et à l’approche microstructure. Cette partie a pour but de familiariser le lecteur aux
caractéristiques essentielles du marché des changes qui seront primordiales pour déterminer
le modèle microstructure idéal expliquant la dynamique des taux de change et aux
problématiques étudiées par l’approche microstructure.La deuxième partie constitue la pierre angulaire de ce mémoire. En effet, tout en
gardant à l’esprit l’importance des études empiriques, il est primordial de découvrir quel
modèle théorique s’applique au mieux au marché des changes. Les trois modèles
susmentionnés sont développés dans cette partie. Une attention particulière a été portée pour
faire ressortir l’ensemble des intuitions soutenant le modèle à transactions simultanées car il
s’agit de la modélisation théorique sélectionnée pour sa faculté à expliquer la dynamique des
taux de change.
La troisième partie est consacrée à l’aspect empirique de l’approche microstructure.
Une validation empirique du modèle à transactions simultanées y est développée sur la base
du modèle de Evans-Lyons. Ensuite, une étude empirique concernant l’impact sur les prix
des différents types d’acteurs est présentée. Enfin, une autre étude alliant les deux approches
dans un seul modèle est proposée.